【东方雨虹】增发预案点评:吊打全行业,增速再提升20201015

来源:雪球App,作者: 价值成长社,(http://116wk.com/1554585783/161142873)

PS: $东方雨虹(SZ002271)$  巨额定增,引发建材板块回调,市场担忧明显。雨虹野心就是做建材老大,单防水赛道来看,目前集中度还很低,所以对 $科顺股份(SZ300737)$  等影响更多是情绪面,不过投资主要看龙头就好,东方雨虹定增后每股收益摊薄,但确定性还是最高,关注50-55元是否有布局机会。分享国君建材的分析,供球友们参考。另外公众号昨天文章有福利,感兴趣的球友可以看看。

公司公布非公开发行股票预案,拟向35名特定投资者募集资金总额不超过80亿元,投向高分子防水卷材、涂料、减水剂、保温砂浆等方面建设,多品类的布局大幅扩张,吊打全行业,增速再提升。

我们认为此次募资一方面有助于雨虹在高分子防水卷材、涂料、减水剂、保温等领域实现规模大幅度扩张,奠定话语权及改变对应行业生态格局,雨虹的多品类降维打击正式展开;另一方面,此次定增有助于雨虹进一步改善资产负债表,并且手握雄厚的资金对于其他防水竞争对手也是一个威慑作用,避免竞争对手妄图资金换市场,扰乱市场秩序。此次定增将夯实雨虹未来的成长性与报表质量,千亿雨虹仅仅是起点!我们非常保守判断2020-2021年归母净利润为28-30亿、36-38亿,继续重点推荐。

1. 短期摊薄EPS,但增加长期的成长性

此次非公开发行股票预案,拟向35名特定投资者发行不超过4.7亿股,募集资金总额不超过80亿元。由于目前的发行价格并未公布,我们暂且按照最近20个交易日平均的56元/股的价格,由于询价的下限是平均价格的80%,我们暂且按照90%的折扣比例估算,发行价格为约50元/股。那么按照此价格,80亿的募资总额,对应增发股本为1.6亿股,占增发前总股本15.7亿的10.2%,EPS摊薄在10%左右。本次发行完成后,发行对象认购的公司本次发行的股份自发行结束之日起6个月内不得转让。

我们认为虽然短期EPS被摊薄,但是此次定增将使得雨虹未来的成长性更为确定,按照规划3年内建成投产,将可能为公司贡献超过170亿的收入,已经与2019年雨虹的收入总额相当,叠加上雨虹自身资本开支扩张带来的稳定成长,未来5年雨虹的成长性将更加确定。

2. 募投投向高分子卷材、涂料、领域,多品类的降维打击才刚刚开始

我们观察到东方雨虹近年来除了防水业务外,着力布局了涂料、保温、砂浆、减水剂等板块。东方雨虹(工程业务)、风行(防水)、雨虹防水(民用建材)、洛迪科技(硅藻泥)、卧牛山节能(节能保温)、孚达科技(节能保温)、越大(节能保温)、炀和(节能保温)、天鼎丰(非织造布)、华砂(砂浆)、德爱威(建筑涂料)、建筑修缮、壁安(建筑粉料)等品牌和业务板块。

我们认为从企业竞争优势的角度来考虑,在集采赛道快速发展的过程中,拥有品类全,生产能力稳定布局广,仓储物流体系成熟,工程服务经验多,品牌口碑好等“工程基因”才是占据份额的关键。东方雨虹凭借在防水工程领域占据龙头地位,拥有强大“工程基因”,此次继续扩大在高分子、涂料、保温、上游原材料等领域布局,将改变对应行业的竞争格局,多品类的降维打击才刚刚开始!

1)高分子卷材,奠定行业龙头地位

高分子卷材具有耐候性能优异、使用寿命长、施工灵活、安全环保等特点,此外,相比传统防水材料高分子材料具有强度高、低能耗、质量轻的优点,在部分工程领域是更为优异的防水产品。2019年根据防水协会预测,高分子防水卷材产能将突破3.7亿平,约占中国建筑防水材料总产能的15%,低于国外国家的30%的占比水平。并且参考凯伦股份的招股书,高分子卷材的售价及毛利率均高于普通防水材料产品,具有良好的经济效益。

东方雨虹现有高分子卷材产能0.8亿平,此次募投项目拟新增1亿平产能,总产能将达到1.8亿平。而A股另一家主打高分子卷材的凯伦股份目前产能为约0.2亿平,此次雨虹建成后,竞争对手将难以望其项背。

2)涂料,产能规模扩大3倍以上,未来3年进入行业第一梯队

东方雨虹现有建德及岳阳两大涂料生产基地,总涂料产能规模约27万吨。此次拟在广州、保定、洋浦、重庆、长春新建80万吨涂料生产能力,总产能将突破100万吨(三棵树2019年底产能为约120万吨,产量为70万吨左右)。

我们观察到雨虹2017年进入涂料领域,收入呈现爆发性增长,2017-2019年涂料板块收入分别为3000万、3亿、6.5亿,2020年我们预计收入有望突破15亿,收入体量已经迈入国内涂料品牌的二梯队。

同时我们认为东方雨虹在涂料领域的工程基因无可比拟,在今年预期超过15亿涂料收入中,其中13亿左右将来自于工程领域的贡献,而按照雨虹这几年每年翻番的增速,2021年工程涂料收入将突破20亿。我们认为从涂料领域看,东方雨虹的集采经验均领先于排名前列的立邦漆、多乐士、华润等;而2019年涂料领域龙头老大立邦工程领域收入也只有40亿(增速30%),市占率仍不足10%,雨虹有望弯道超车。

3)减水剂产能进入行业前10,并且只是开始

东方雨虹此次拟在海南、广州新建减水剂产能20万吨,建成后公司减水剂总产能将达30万吨。而减水剂领域龙头苏博特及垒知集团,2019年底产能在100万吨左右,市占率只有4-5%,雨虹建成后30万吨的规模将一举进入减水剂市场前10的行列,并且这仅仅只是开始。

我们观察到整体减水剂行业500亿的市场总额仍呈现高度分散的特征,目前行业剩余 2000 家企业,其中仅 80 家左右具有大规模母液合成能力,掌握母液合成技术企业不超过 300 家,这也意味着行业 85% 的企业并没有核心竞争力,集中度提升的空间较大。

4)非制造布及功能薄膜,进一步增加雨虹隐形竞争力

非织造布为改性沥青卷材最重要的生产原料之一,基本上1平米卷材使用1平米的非织造布。根据中国建筑防水协会的统计,我国非织造布在防水领域的实际需求量每年保持20%的增长率,市场需求空间巨大。此次募资,公司拟投资16亿在常德建设年产13万吨聚酯胎基布产品和年产2万吨玻纤纱聚酯胎基布产品生产线,15万吨的非织造布产能加上公司现有15万吨产能,建成后30万吨总产能将从亚洲第一跃居世界第一,进一步增加雨虹的隐形竞争力。

而功能薄膜也是雨虹上游原材料之一,公司拟投资11.3亿在江苏启东建设年产13.5万吨功能薄膜项目,建成后公司可以完全实现功能薄膜自给。

5)保温砂浆

拟投资约1.9亿元在芜湖建设年产2万吨新型节能保温密封材料项目生产线,此次投资建设新型节能保温密封材料生产线将进一步提高公司在止水带、密封垫等橡胶类密封防水产品方面的生产与供货能力。同时,拟新建砂浆产能125万吨,产能规模在目前50万吨左右水平上,规模将要翻两番。

6)主业防水卷材、涂料继续加大产能布局,计划产能增幅40%以上

根据规划,雨虹计划新增沥青防水卷材产能1.89亿平,防水涂料产能24.5万吨,相较2019年底的产能增幅都在40%以上。

3. 夯实资产负债表,靓丽报表+成长性的雨虹值得期待

除了以上募投项目外,雨虹募资24亿,用于偿还贷款补充流动资金。截止2020年中报,雨虹资产负债率为49.8%,有息负债(包括长短期借款、长期债券和一年内到期债券)合计39亿元,在手现金28.5亿,考虑此次补充流动资金亿,雨虹可以将所有有息负债偿还完毕,并且也将节省每年3-4亿的财务费用。

并且从2020年中报角度,我们观察到所有B端企业中,仅东方雨虹及中国联塑资产负债表、现金流量表同比好转,其他企业均处在扩表状态。2020Q2雨虹销售现(销售收到现金/营业收入)比高达80%,同比明显提升16.5%。Q2销现比增加的难度在于,确认的收入属于量较大的Q2旺季,但很多回款来自于销售量较少的Q1,在今年Q1整个行业受疫情影响的背景下,难度格外加大,因此公司Q2销现比同比大幅增长难能可贵,更直接感受可以与科顺股份和凯伦股份做对比,其Q2销现比分别为69.14%与44.57%,较公司低10.87pct,35.44pct。

我们认为雨虹独家保持营收质量改善同时稳步增长,叠加此次募资后带来的进一步改善,雨虹的估值体系有望进一步提升。

4. 碾压竞争对手的募资能力,对于行业生态是好事

我们观察到近期A股其他防水企业纷纷抛出定增预案,科顺股份拟募资2.3亿,凯伦股份拟募资15亿元,全部用于补充流动资金。而此次雨虹募资总额80亿,数额明显碾压竞争对手。

我们认为在科顺、凯伦上市后,市场普遍担忧竞争对手上市后,雨虹会丧失资本市场的优势,竞争将会加剧,并且在科顺、凯伦募资及半年报发现他们普遍开始扩表后,担忧竞争对手资金换市场的行为。我们认为此次雨虹在2018年10月转向“高质量稳健发展”后,资金换市场已经成为过去式,从2018、2019、2020H1  的2个会计年度已经发现雨虹的报表质量持续好转;我们认为雨虹募资后对于竞争对手将会起到震慑作用,避免他们采取资金换市场扰乱有序竞争的行为,对于整个防水材料行业来说是好事。

我们可以看到B端消费建材企业战略呈现出明显的分化,雨虹领先与行业:

大部分B端企业聚焦在增长速度,现金流与资产负债结构呈现压力陡增的态势,并不惜内外部加杠杆,扩张的资产负债表对应的是下游地产行业中高杠杆经营并快速扩张的这部分地产企业上,而这些地产企业的市占率过去几年在快速提升,而提升拉动相应的建材供应商集采业务快速提升……“三条红线”及无论真假的恒大事件,都宣告上文这个逻辑链条的终结;

但我们也看到龙头东方雨虹做出不同的选择,自2018年底至今主动缩表,主动放弃部分高风险高增长客户改善现金流,我们认为龙头之所以成为龙头,主要因为往往在战略上领先行业半步。